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專家:“違約常態化”下的債券市場發展機遇與挑戰

2019-12-11 18:14:25

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來源:銀行家雜志

原標題:【原創】“違約常態化”下的債券市場發展機遇與挑戰

2018年債券市場違約逐步呈現常態化:全年債券違約率較2017年呈現翻倍,首現AAA級別發行人債券違約,并且違約行業、所在區域集中度下降;違約范圍從小型企業蔓延至大中型企業和上市公司;城投信仰亦被打破,地方政府負債監管日益趨嚴,融資平臺相關產品頻頻違約;債市風險流動性蔓延至中小銀行,個別銀行風險暴露,被銀保監會全面接管。2019年前三季度債券違約節奏較去年有所放緩,但是違約數量仍不少。2019年又將是企業非金融信用債到期的高峰,后期上市公司債市違約風險仍要引起高度關注。

2018年債券違約及其特點分析

債券違約常態化,不再局限于中低級別發行人和少數行業

2018年債券市場違約逐步呈現常態化,債券違約率呈現翻倍,違約金額增加2.5倍。2017年債券違約數量、金額分別為35只、337.49億元,而到了2018年大幅跳升至123只、1198.51億元。2018年末債券違約率高達0.95%,較2017年0.41%翻了一倍,2016年時僅為0.29%。債市違約率大幅攀升,逐步向銀行業不良率靠近。(見圖1)

圖1 2014~2018年債券違約數量與金額統計

首先,從債券發行人級別來看,2018年高級別債券發行人違約數量明顯增加,首次出現AAA級發行人債券違約。其次,從違約債券的發行人來看,新增違約發行人的數量和涉及的違約債券規模都遠超以往年份。2018年全年新增違約發行人43家,首次違約發行人涉及的未償付債券余額共計1412.7億元,已經超過了以往2014~2017年四年總和。最后,從債券違約的行業分布來看,制造業、批發與零售以及新能源等行業分布較為分散。(見圖2)

圖2 2018年債券違約行業分布(按違約金額統計)

綜上,2018年的債券違約已經不僅僅是出現在中低級別發行人,高級別甚至AAA級別債券發行人亦出現債券違約;新增債券違約發行人亦超過以往年份;債券違約不再集中在少數行業和典型地區,而是分散在不同行業和區域,債券違約的特殊性逐漸削弱,逐漸呈現常態化。

上市公司違約頻發,大中型企業違約逐漸拉開序幕

回顧2018年以來的債券違約主體變化,從以往的中小企業為主逐漸蔓延到大中型企業,包括大型民營企業和上市公司,大中型企業債券違約在2018年逐漸拉開序幕。

隨著2018年國內外宏觀環境的不穩定因素增加,疊加環保限產能等結構性去杠桿持續推進,對民營企業融資和債券違約形成一定沖擊。首先,監管方面,結構性去杠桿持續推進,信用環境收縮,銀行信貸額度收緊,優先投向大型央企和國企。民企融資受到明顯限制,在前期政策寬松下的大幅融資擴張難以持續。其次,外部環境不確定性增加,貿易摩擦不斷,市場風險偏好下降,避險情緒升溫,民營企業融資環境進一步惡化,債券違約規模顯著增加。最后,民企自身的戰略激進、對外擔保過多等因素亦對其違約形成一定影響。債券違約事件增加,投資者風險偏好明顯下降,民企融資難度進一步加大。

2018年以來債券違約中的民企違約占比顯著上升,尤其是大型民企違約較為集中?;仡?015年、2016年,盡管民營企業違約占主導,但是國企違約亦不少見,尤其是2016年過剩產能行業相關的大型國企違約事件頻發。步入2017年以來,民企幾乎占據違約潮主體的絕大部分,特別是2018年以來,新增的違約主體幾乎全部是民企,國企違約事件逐步減少。

與此同時,2018年上市公司違約數量明顯增加,股權質押比例過高問題較為突出。自2014年第一只債券違約事件爆發以來,截至2018年底,五年中共有57只上市公司發行的債券違約。而在這57只債券中有52只債券違約發生在2018年。

城投信仰逐步打破,地方政府負債監管日益趨嚴

2018年,在金融去杠桿以及地方政府負債監管趨嚴的背景下,城投債也開始暴露信用風險,原來牢不可破的城投信仰受到嚴重沖擊,包括信托計劃、融資租賃和資管計劃等20余項融資平臺相關產品均出現違約。同時,城投企業在2018年進一步分化,區域經濟發展較為穩定、信貸環境寬松的城投企業發展較好;而經濟發展較為落后、流動性較為緊張的城投企業債券違約風險較大。

2018年融資平臺相關產品違約呈現以下特征:首先,違約產品種類較多,包括信托計劃、期貨資管、券商資管等;其次,違約級別較高,出現省級平臺產品違約事件,包括天津市政建設集團有限公司、云南省國有資本運營有限公司兩家省級地方政府投融資平臺觸發違約,前者未能及時償還信托貸款本息,后者延期支付信托貸款本息等;最后,所處地域較為分散,遍布西南、華中、東北、西北和華北地區。

個別銀行風險暴露,債市流動性風險蔓延至中小銀行

2018年,隨著債券違約常態化,將債券、同業負債作為主要資金來源的中小銀行的風險也逐漸暴露。以包商銀行為例,其資金來源高度依賴債券、同業,而資金運用又主要集中在應收款項類,資產負債結構決定了其不斷累積的經營風險。

具體來看,包商銀行的主要貸款人中有一半被列入失信人名單,其中北京華業資本控股股份有限公司涉及債券違約,評級已降為C。從包商銀行的資產負債表來看:包商銀行的負債明顯同業化,資金來源是同業和債券,而非存款,早在2017年三季度同業負債占總負債的比重就已達到31%,總負債中存款的比重僅為 41%;而在資產結構上,其應收款項類比例過高,根據公開數據顯示,2017年三季度即達到27%,而發放貸款及墊款僅占36%。2019年5月,包商銀行出現嚴重信用風險,中國銀行保險監督管理委員會對其實行接管。

從包商銀行事件來看,中小銀行發展過程中主要呈現以下幾方面風險,需要重點關注:一方面,主要股東持股比例過高,違法違規占用資金。根據監管部門對中小商業銀行的規定,其主要股東、戰略投資者的持股比例不得超過五分之一。而包商銀行的主要股東持股比例已經明顯越過了這一紅線。另一方面,同業資產比例過高,嚴重依賴同業資產,且期限錯配程度較高,在貨幣環境收緊時流動性風險明顯攀升。負債端,中小銀行通過發行大量同業存單來獲取資金;資產端,通過加杠桿、加久期來購買同業理財、委外、非標和債券等資產。包商銀行事件涉及5000萬元以上的同業存單不能保障兌付。而作為中小銀行主要的資金來源,同業存單市場收縮給中小銀行融資將帶來很大沖擊。

2018年債市走勢及風險影響因素

我國債券市場經歷了2016年的震蕩,2017年債市整體延續熊市后,2018年債券市場出現反彈。從全年來看,十年期國債收益率從3.90%下行67BP至3.23%,幾乎覆蓋了2017年全年的利率上行幅度。

在2017年“緊貨幣+嚴監管”的去杠桿進程中,債市情緒極度悲觀,經歷了深度的調整期,全年利率大幅上行。步入2018年,一季度經濟數據增速回落,央行宣布降準,基本面疲軟疊加流動性寬松,債市情緒開始快速修復,債市利率回落。從2018年全年來看,影響債市回暖的幾大因素主要集中在以下方面:一是經濟方面,2018年國內經濟增速回落0.2個百分點,通脹溫和上漲,貿易摩擦升溫加劇國內經濟增速下行壓力,對債市形成一定支撐;二是貨幣政策方面,政策維持穩健中性,邊際寬松,流動性保持整體合理充裕,利好債市收益率下行;三是監管方面,新一屆金穩會正式運行、銀保監會掛牌成立,金融監管版圖面臨重塑,金融監管持續收緊整治金融市場亂象。(見圖3)

圖3 2016~2019上半年10年期國債到期收益率走勢

經濟下行壓力導致避險情緒升溫,帶動債市回暖

2018年,在日趨復雜的國內外形勢下,貿易摩擦加劇,金融監管趨嚴,受國內外供需疲軟影響,2018年經濟下行壓力依然較大,通脹溫和,避險情緒升溫帶動債市回暖。

經濟增速方面,全年GDP同比增速回落0.2個百分點至6.6%,創下近28年來的新低。從季度數據來看,逐季下調,6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。規模以上工業增加值同比增速下滑0.4個百分點至6.2%;社會消費品零售總額同比下滑1.2個百分點至9%。

通脹方面,2018年CPI累計漲幅為2.1%,比上年上升0.5個,2018年PPI累計漲幅為3.5%,比上年下降2.8個百分點。全年通脹較為溫和。從全年來看,主要受食品價格同比轉正拉動,CPI同比上漲較上年小幅加快,但仍屬3.0%以下的溫和增長區間。一方面,國內經濟增速下行壓力加大,居民消費增速持續下滑,需求端出現疲軟,對物價上行的整體推動力減弱。另一方面,2018年全球通脹較為溫和,供給端輸入型通脹壓力仍在可控范圍。特別是2018年四季度以來,通脹預期明顯回落,對央行貨幣政策邊際放松空間的制約減少。(見圖4)

圖4 2008~2018年GDP與通脹指數走勢

“穩健”貨幣政策利好債市

隨著金融去杠桿成效顯現,去杠桿節奏有所放緩,疊加外部環境變化,整體來看,2018年貨幣政策較2017年邊際寬松。

第一,2018年,從中央政治局和國務院常務會議上來看,貨幣政策在保持“穩健中性”的過程中更加強調“穩健的貨幣政策”。2018年7月召開的中央政治局會議指出,面對2018年上半年經濟總體穩中向好,穩中有變,首次提到“穩”字當頭,即“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”,要堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。7月份國務院常務會議也指出,穩健的貨幣政策要“松緊適度”。

第二,2018年貨幣政策中對于流動性的基調從“合理穩定”調整為“合理充?!?,中央政治局會議指出,要把好貨幣供給總閘門,保持流動性“合理充?!?。市場流動性預期得到逐步修復,穩定市場信心。

第三,從全年來看,2018年,央行共開展四次定向降準,向市場投放流動性超過2萬億元。與此同時,輔以逆回購、TMLF(定期中期借貸便利)等貨幣政策工具來調節市場流動性,帶動市場資金價格顯著回落。2019年1月設立CBS(央行票據互換工具),提高銀行永續債的流動性。

2011~2016年,貨幣政策延續6年“穩健”后,2017年調整為穩健“中性”,即在“穩健”基礎上邊際有所收緊。2018年“穩健”中性在邊際上略有寬松,更加強調“穩健”。從央行貨幣政策報告來看,自2005年,隨著經濟增速變化:較快→下行壓力加大→回升向好→增速放緩→穩中向好→穩中有變,貨幣政策隨之轉變:穩健→從緊→適度寬松→穩健→穩健“中性”→“穩健”中性。

面對復雜嚴峻的國內外經濟形勢,2018年央行通過四次降準和增量開展中期借貸便利(MLF)操作等措施共提供中長期流動性約6萬億元,利率中樞總體穩中有降。(見圖5)

圖5 2016~2019年上半年逆回購利率及國債收益率走勢

嚴監管加劇短期流動性緊張

2018年仍是監管“大年”。一方面,監管結構調整,加強統一監管。銀監會和保監會合并,統一監管體系逐步形成,監管政策更強調統一性。2018年以來,一行兩會、發改委、財政部等相關部門共發布202條金融監管政策及相關信息,其中資管新規、理財新規與私募資管新規更注重全局平衡;信用評級體系的互聯互通、債券市場監管之間呈現有機統一等等。另一方面,加強去通道、去嵌套、去杠桿、非標轉標等金融去杠桿手段,并對負債結構、流動性指標、風險敞口/集中度等嚴格規定,對機構的流動性及操作均產生重要影響。在嚴監管與去杠桿背景下,2018年市場流動性持續收緊。

一方面,體現在資管行業規模呈現首次負增長。2012~2017年,在金融創新快速發展背景下,資管行業進入黃金發展的五年,規模從2012年的27萬億元快速擴張到2016年的115萬億元。2017年,在金融嚴監管背景下,資管行業規模增速開始逐步放緩,降至8.5%。到了2018年,隨著資管新規正式出臺,資管規模一度呈現規模負增長,這是資管發展歷史上的首次規模下滑。其中,規模下降較明顯的行業包括券商資管、基金子公司以及信托,均是以通道業務為主的行業,以上行業共計減少約6.4萬億元。

另一方面,隨著資管行業規模負增長,在銀監會嚴監管下,商業銀行資產負債表增速亦呈現放緩,同業業務壓縮、同業理財規??焖傧滦?。社融增速與M2增速的缺口越來越大,機構負債端壓力日益顯現。由于同業資產收縮帶動同業負債收縮,派生的企業存款亦增長乏力。

“穩匯率”增加債市信心

2018年,人民幣兌美元匯率走勢總體可以概括為先穩后貶、雙向波動。2018年以來,從央行多次釋放出將穩定人民幣匯率的信號來看,如果人民幣持續貶值,不排除會重新啟動逆周期調節因子,將有利于人民幣匯率穩定。綜合考慮美元未來走勢以及我國經濟、政策走勢,人民幣兌美元匯率仍會總體保持穩定。匯率穩定對股市、債市將傳遞積極信號,有助于提升市場積極情緒,利好股市、債市。(見圖6)

圖6 2016~2019年上半年美元匯率及

中國國債和美國國債利差走勢

2018年我國十年期國債收益率從3.90%大幅下行67BP至3.23%,其中受美債收益率上行的推動因素不大,匯率穩定對債市市場信心起到一定的支持作用。

匯率方面,2018年人民幣匯率(美元兌人民幣中間價)先強后穩,呈現雙向波動,從全年來看,從年初的6.51到年底的6.86,中國和美國利差從年初的144BP收窄至51BP。2019年一季度,人民幣兌美元匯率出現一波漲勢,單周漲幅曾一度創下2005年匯改以來新高,二季度以來再次呈現雙向波動。預計2019年人民幣匯率或延續2018年特征,呈現先強后穩、雙向波動,總體穩定態勢。

美債方面,受美國經濟基本面向好、通脹預期走高、美聯儲持續加息縮表以及美債供給增加、需求減弱的影響,2018年美國10年期國債收益率從年初的2.46%在11月上旬曾一度上行至3.24%,年底則又回到2.72%,全年呈現震蕩上行走勢。然而,2019年以來,美國經濟數據呈現疲軟,美聯儲官員表態“偏鴿”,帶動市場對基本面預期走弱,8月份以來連續兩次降息,并提前結束縮表,市場避險情緒升溫,美債收益率受此影響開始一路下行。2019年年初至9月末,美債十年期收益率從2.66%大幅下行至1.68%。(見圖7)

圖7 2016~2019上半年10年期美國國債到期收益率走勢

2019年前三季度債市

走勢及后期風險防范

2019年前三季度債市走勢

從債券收益率走勢來看,2019年前三季度利率債收益率整體呈震蕩小幅下行趨勢。其中,10年期國債收益率從年初的3.17%小幅震蕩下行至9月末(9月30日)的3.14%。10年期國債從年初的3.60%震蕩下行至9月末的3.53%。

從不同期限利差來看,期限利差有所小幅收窄甚至一度出現倒掛。其中,10年與1年期國債利差從年初的67BP收縮至年中的58BP,10年與3年期國債利差從年初的39BP收縮至年中的35BP,10年與5年期國債利差從年初的23BP小幅收縮至年中的13BP,10年與7年期國債利差出現倒掛,從年初的9BP,至年中倒掛至-3BP。(見圖8)

圖8 2017~2019年上半年國債各主要期限收益率走勢

2019年前三季度利率債收益率走勢可以劃分為以下幾個階段:

1~3月,債券收益率小幅下行,主要受基本面預期疲軟、央行降準等因素影響。2018年經濟增速創下28年新低,步入2019年年初,市場對經濟基本面的悲觀預期尚未來得及修正,避險情緒升溫利好債市,疊加央行實施降準進一步壓低債券收益率。

4月,債券收益率上行,主要受到地方債發行前置和財政支出發力的影響,風險偏好回升。一季度地方債發行規模同比大幅上升,疊加財政支出發力,導致市場對經濟預期的悲觀情緒逐漸修復,進入4月份,基本面預期和股市均出現明顯好轉,市場情緒回暖。此外,貨幣政策在4月份邊際收緊,進一步推動債券收益率上行。

5~6月,債券收益率再次下行,貿易升溫疊加包商銀行事件,避險情緒再度升溫。貿易摩擦加劇,疊加5月底包商銀行打破剛性兌付事件,市場風險偏好回落,避險情緒升溫,貨幣政策亦邊際寬松,為中小銀行提供流動性支持,帶動債市利率下行。

7~9月,債券利率小幅震蕩下行,貿易摩擦持續溫,10年期國債收益率從3.27%下行11BP至3.16%,10年期國開債收益率從3.61%下行8BP至3.53%。國債利率一度突破3%。

債市后期違約風險防范

展望四季度,從債券利率走勢來看,仍有小幅下行的潛在可能,但下行空間有限。第一,經濟增長或繼續小幅下行,但總體上仍保持穩定,基本面對債券利率下行的帶動作用有限。第二,貨幣政策會隨著經濟下行而繼續維持邊際寬松,保持流動性“合理充?!?,并注重以多種政策工具結合來進行結構性的精準滴灌、定向流動性支持,受近期美聯儲預期性降息并重啟擴表、美伊緊張局勢、國際油價上漲風險加劇等因素影響,外部通脹壓力仍然較大,將繼續嚴格把好貨幣供給總閘門、不搞“大水漫灌”。金融供給側改革持續推進,較難實施大幅降準或傳統的總量型大“水漫灌”。第三,下半年外部政治經濟的不確定性加大,貿易摩擦還將長期持續,美聯儲開啟預防式降息,預計匯率波動可能會對外儲形成一定擾動,在邊際寬松的貨幣政策對沖下,下半年外儲凈流出壓力仍不容小視,或對市場流動性造成一定影響。

從債券違約來看,2019年以來,債券違約節奏較去年有所放緩,但是違約數量仍不少。2019年又將是企業非金融信用債到期的高峰,隨著剛性兌付被逐漸打破,2018年以來,債券違約逐步趨于常態化,債券違約更多是受到外部融資收緊的影響,違約行業、區域日益分散,違約與行業、地區的關聯度弱化,并且違約范圍逐漸向大型企業和上市公司擴散,后期上市公司債市違約風險仍要引起高度關注。

回顧過去十年,自次貸危機以來,隨著實體經濟加杠桿、杠桿率持續提高,直到金融供給側改革落地實施,從打破銀行理財的剛兌,到打破銀行表內的剛兌。在此過程中,金融風險擴散得到一定控制,但同時也打壓了風險偏好,沖擊了實體經濟加杠桿及金融機構提供杠桿的意愿。當前,金融供給側改革進入了關鍵時期,要繼續堅持供給側結構性改革為主線,把握好去杠桿的節奏與力度,有序推進市場化進程,將債券違約風險控制在可控范圍內,避免爆發系統性金融風險或者是區域性的債務風險。

作者單位:國家金融與發展實驗室,中國農業銀行

注:本文有刪減修改

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責任編輯:李鐵民

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